先后三次折戟上交所主板与北交所，屡战屡败的广西百菲乳业股份有限公司（以下简称“百菲乳业”）近日转向港交所发起冲刺。
作为水牛奶细分赛道的头部企业，百菲乳业近年来营收规模持续扩大，但盈利能力却出现波动。2025年，公司在收入增长的同时净利润反而同比下滑。
“增收不增利”背后，公司销售费用是研发费用近30倍吞噬利润，近九成生水牛乳奶源依赖外购，加之屡屡出现的产品变质投诉，百菲乳业第四次冲刺上市正面临多重考验。
近九成生水牛乳依赖外购
百菲乳业成立于2017年，是广西百菲投资股份有限公司的控股子公司，主营乳制品研发、生产和销售，主要产品包括以水牛奶和荷斯坦牛奶为主要原料的灭菌乳、调制乳、含乳饮料、发酵乳、巴氏杀菌乳。
此次IPO，百菲乳业将"行业第一"作为核心卖点。招股书显示，公司在中国液态水牛乳市场、中国常温液态水牛乳市场及中国液态水牛乳线上销售等多个细分领域均位居第一。
然而，根据弗若斯特沙利文报告，2025年中国水牛奶制品市场总体规模仅为85亿元人民币。在庞大的液态奶市场中，液态水牛奶的渗透率仅为2.4%（全球平均水平为15%）。
这也意味着水牛奶在绝大多数消费者心中仍属于“区域特色特产”或“尝鲜品”。 将小众品类推向大众化需承担极高的市场教育与消费者心理培育成本。
面对这一难题，百菲乳业选择砸钱打开市场。2023年至2025年，公司销售及经销开支分别约为1.07亿元、1.93亿元、2.81亿元。其中，2025年电商渠道费用从2024年的8492万元增至1.22亿元，涨幅达44.8%；广告费和业务宣传费从约1056万元增至近1744万元。
而百菲乳业同期研发费用分别为456.9万元、821.3万元、910.7万元，以2025年为例，销售费用已经是研发费用的近30倍，公司研发费用长期不足营收的1%。
同时，不断上涨的销售费用，迅速侵蚀了公司的盈利能力。
招股书显示，百菲乳业营业收入由2023年的10.72亿元增长至2024年的14.21亿元，后再增长至2025年的16.14亿元，2025年收入同比增长13.6%。
同期，公司净利润走势开始“掉队”。2023年至2025年，百菲乳业净利润分别约为2.26亿元、2.99亿元和2.44亿元。其中，2025年净利润同比下滑约18.4%。
从"增收增利"到"增收不增利"，百菲乳业的增长质量已出现变化。营销投入持续攀升、渠道费用不断增加，正在不断压缩其利润空间。
更令人关注的是，深耕水牛奶赛道的百菲乳业高度依赖外部奶源，自产比例常年低迷。
2023年至2025年，公司自产生水牛乳初确认收益价值分别为1214.8万元、2073.2万元和1916.3万元，占比仅为3.6%、5.0%和3.7%；到了2026年一季度，这一比例甚至进一步下滑至3.2%。这也意味着百菲乳业近年来九成以上的生水牛乳依赖第三方采购。
第二增长曲线缺位渠道转型吞噬盈利能力
除奶源自给率偏低和营销开支挤压外，百菲乳业的产品结构也显单薄。2023年至2025年，公司灭菌乳收入占比分别为77.6%、74.7%和76.4%，常年贡献超四分之三的营收。
相比之下，附加值更高、用户黏性更强的巴氏杀菌乳、发酵乳及含乳饮料占比始终受限，2025年三者收入占比分别仅为2.5%、0.4%和1.0%，百菲乳业尚未培育出有效的第二增长极。
在产品结构偏固化的同时，百菲乳业的销售渠道正经历剧烈调整。随着新兴零售形态兴起，公司将增量希望押注于零食量贩与电商渠道。招股书显示，线下经销商收入占比已由2023年的66.3%连年降至2025年的49.8%，2026年一季度进一步缩水至41.9%。
同期，包括零食量贩与电商在内的零售商渠道占比由14.2%升至27.0%（2026年一季度为28.6%），DTC渠道占比也攀升至28.5%。
然而，渠道结构的倾斜并未带来相应的利润增长。以零食量贩为代表的新兴渠道普遍遵循“低价、高周转”逻辑，品牌方为获取进场资格与流量曝光，必须承担高额的进场费、促销补贴以及定价折扣。
受此影响，2023年至2025年，百菲乳业毛利率分别为36.0%、39.9%和37.7%，到了2026年一季度进一步走低至36.7%。
上游奶源依赖外部采购，下游又加速布局电商、零食量贩等高周转渠道，百菲乳业的供应链管理压力随之增加。
在黑猫投诉平台，以"百菲酪"、"百菲水牛奶"等关键词检索，出现不少消费者投诉产品存在变质、发酸、结块、异味、胀包等问题。有消费者反映，产品尚在保质期内，开封后便出现明显凝块、发酸等异常情况。
对于正在极小赛道中冲刺港股上市的百菲乳业而言，在营销投入和渠道成本不断增加的背景下，进一步提升奶源掌控能力、强化产品品质管理，或许比维持表面上的“行业第一”更为紧迫。
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